证券如何使用杠杆
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《大分化下的非典型“复苏”》
各位领导、同仁，大家上午好，我是申万宏源证券首席经济学家赵伟，今天我代表宏观组给大家汇报一下我们对当前经济的最新思考。
我今天汇报的题目是《大分化下的非典型“复苏”》，主要从两个方向展开，回答当下市场关心的热点问题：
第一部分，探讨目前我们处在怎样的一个经济状态。4月份宏观数据公布后，资本市场对于经济所处状态及未来趋势的研判变得格外纠结，我们在路演过程中能明显感受到机构投资者的情绪变化。在经济转型攻坚阶段，由于产业间、企业间的分化非常突出，传统的总量研究习惯在解释经济时，会抹掉太多信息，以至于对投资的贡献下降。我们通过拆解数据变化的底层逻辑，尝试从“企业财务状况”变化的视角，理解当下非典型“复苏”的微观机理。
第二部分，主要分析今年下半年的潜在风险点。我们认为，中东地缘冲突的复杂性存在低估，油价易涨难跌的背景下、全球金融条件的被动收紧仍将延续，对全球资本市场的影响还会进一步体现。但是，无论中东冲突下的油价飙涨，还是AI革命对经济的带动，都表现出非常强的结构性分化。经济极化拉大的背景下，容易出现类似“资产荒”背景下有别于过往的市场定价特征，比如对“确定性”资产估值的容忍度会提高等。
正文
一、目前处在怎样的经济状态？非典型“复苏”的早期阶段
1、年初以来宏观经济读数反复，引发经济预期波动
2026年年初以来，一季度的数据表现非常亮眼。一季度名义GDP增速达到了4.94%，是疫情转段以来的最佳状态，花旗意外指数的表现也是近几年来最突出的时段之一。但是，4月经济数据出现了反复，导致市场预期的强烈波动。我们简单拆解一下：
年初以来出口表现持续超预期。主要支撑逻辑有三条：
第一是AI革命，相关领域的出口对总出口增长贡献极大，是最关键的拉动力量；第二是新能源商品抢出口，对总出口贡献也较大；第三是全球供应链重塑，带动消费品出口回升。但需要提示的是，出口结构从4月份开始出现了新变化，可能是一轮趋势“反转”的开始；受高油价冲击海外生产的影响，剔除AI与能源转型后的中游产品出口增速已在走弱，未来一段时间或将延续这一过程，而“供给替代”效应已在令下游消费类的出口边际回升，后续或也将延续。
国内经济数据波动反复，核心逻辑主要有两条，且对经济的冲击或更集中地体现在二季度：
第一，油价飙涨对企业生产行为有较大冲击。企业为维持正常运行一般大多会保留1-2个月的原料库存。油价快速上涨对企业生产行为的影响，4月之后开始集中体现，这在石化链表现的较为明显。
第二，地方政府行为变化可能带来的影响。转型攻坚阶段，政策始终在稳增长、调结构、防风险之间统筹平衡。地方投资二季度以来的明显走弱，可能跟财政收入、发债节奏以及投向结构的变化有一定关系。我们观察到，4月以来，地方政府新增专项债规模明显回落，但土储债的占比反而在上升。
4月读数反复有多重因素影响，无论是油价上涨的冲击，还是地方行为可能的影响，对经济活动的影响都更集中在二季度体现。我们预测，二季度实际GDP增速可能会回落至4.5%以下，下半年逐季修复，全年呈现“N型”走势。考虑到物价变化，名义GDP增速年内或呈现逐季抬升的趋势，名义GDP增速持续修复过程中，“顺周期”板块将酝酿结构性机会。
2、弱化总量思维，从“企业财务”视角看内卷与破局
转型过程中，传统周期思维对经济的解释力不断下降。尤其在转型期的中后段，行业之间的景气分化非常突出，总量指标在统计过程中会抹掉大量有效信息。我在10年前就提出“结构主义”框架，建议大家弱化总量思维，多关注结构变化。站在当下，我建议大家多从企业财务状况变化的角度，理解过去几年经济状态的变化，以及当前经济所处周期阶段。
2018年之后，企业预期不稳定的背景下，“内卷式”竞争持续加强。2018年贸易摩擦升级、国内去杠杆节奏加快，多重影响叠加导致企业预期波动，进而催生行业内卷。部分企业选择牺牲效率、通过低价策略获取竞争优势，带动了全行业利润率的趋势性下行。除疫情期间全球供应链受冲击、国内产业阶段性受益外，2018年至今行业利润率整体呈持续回落趋势。
至2022年下半年企业利润率相关指标已跌到历史绝对低位，并延伸出很多新的经济现象。一是行业采用低价策略获取竞争优势的现象较为普遍，持续压缩利润空间的同时，宏观层面表现为物价持续低迷；二是宏微观体感出现持续背离，也就是大家热议的宏微观温差问题；三是政策持续加力背景下，企业主体的信心修复非常慢。
2024年9月底以来，政策多措并举，主要聚焦在畅通经济循环、加速产业突破、稳定资产价格等方向。其中畅通经济循环的政策着力点包括：一是破除行业内卷困境，多措并举帮助企业修复盈利能力；二是大力发展服务业，拓宽就业渠道，稳定居民收入；三是推进地方政府清账化债工作，帮助企业更快修复报表。
一系列政策支持下，经济在2025年下半年实现筑底企稳，2026年初以来修复进一步提速。我们从企业财务状况角度看到的变化是，2025年中开始，应收账款与营业收入增速收敛，反映企业间的债务压力缓解，2026年初以来全行业利润率普遍改善、逐步走出困境。
3、全年经济或呈“N型”走势，非典型“复苏”下结构分化加剧
需要注意的是，这一轮经济的筑底改善与历史上任何一轮都不一样。我们熟悉的经济复苏过程，都是在总需求政策的带动下，实现经济的“量价齐升”，经济修复的弹性大，大多数行业都会受益于经济修复。但这一轮的经济修复逻辑，更多体现在企业行为从“内卷式竞争”状态向正常状态回归的过程，带动的经济状态的改善。
这意味着，本轮经济的修复更多以“价格”修复为主导、“量”的表现或不会有弹性。其中，议价能力强的企业会更早的走出来。行业之间、企业之间的分化会非常突出。油价上涨过程中，会进一步加剧经济结构的分化。经济结构分化过于突出的阶段，总量指标对经济状况的刻画会有一定程度失真，
从企业财务状况角度看，当前国内经济正处于非典型复苏的初期阶段。从企业财务视角来看，债务压力、经营状况、利润率水平均已出现边际改善；但受油价波动、需求分化等多重因素影响，全面回暖尚未到来，不同行业、不同市场主体的修复节奏差距显著。
二、下半年有哪些潜在的风险点？金融条件收紧VS“资产荒”
1、中东地缘冲突复杂性被低估，存在石油物理断供风险
中东地缘冲突的复杂性可能被市场低估了。首先，美伊之间存在根本性利益冲突，当前只是后置困难议题。其次，核问题双方目前仍存在严重分歧，在该问题上妥协会削弱新领袖权威；而中期选举临近，特朗普也可能强化地缘议题以激发中选的共和党基本盘。最后，即便海峡短期开启，也未必能长期维持，以色列等都有可能打破这一脆弱的平衡。
即便海峡封锁解除，供给的冲击在一段时间内也还会继续存在。事实上，OPEC国家的剩余产能已经掉到近几十年来的绝对低点，封井的时间越久，重新开放需要的时间越长，且清理海运通道也需要时间，供给修复或存在明显的滞后。
与此同时，原油库存已发出严重的“警报”。第一，海上在途原油正快速消耗，波斯湾原油到港量已经骤降。第二，中国库存基本不进入全球流通市场，当前，中国以外的全球岸上库存已降至25.5亿桶，处于5年以来的绝对低位。第三，这25.5亿桶库存并不能无限压降，除中国外，油库、管网等存在约22亿桶的“基底库存”约束。
需要额外注意的是，马上就要进入北半球的能源消耗旺季，而OECD释储计划即将结束。一方面，冲突爆发后OECD推出的120天释储计划，即将在7月前后结束；另一方面，全球即将进入北半球能源需求旺季，传统出行与发电需求会季节性抬升。两个月左右的时间维度内，大家可能就会陆陆续续看到有些经济体出现“石油物理断供”的讨论。在这一背景下，中短期内油价大概率呈“易涨难跌”的状态。
2、全球金融条件被动收紧仍将延续，美联储或“易紧难松”
在油价易涨难跌的状态下，全球金融条件被动收紧的现象可能持续一段时间，干扰全球资产定价。
首先，油价上涨对通胀的传导还在“进行时”，中性情境下，CPI通胀高点也要到8月前后。我们预测模型中的中性情境可能对应的是现实中偏乐观的情景。假设霍尔木兹海峡6月之后能够逐步打开，预测模型显示主要经济体CPI通胀率的高点也要到8月前后才出现。
其次，即便油价回落、CPI通胀三季度见顶，全球金融条件的被动收紧也不会那么容易结束。AI革命带动下，美国经济“K型”分化非常突出。主要的经济领先指标中，消费信心指数在显著回落的同时，部分指标还在继续上冲。美国经济可能在未来一段时间内依然会表现出较强的韧性。除此以外， 一方面，IEEPA关税退税或构成新的财政冲击，美伊冲突也可能导致军费扩张，财政赤字压力导致将推升美债的期限溢价；另一方面，全球长债压力尚未结束，日债、英债等利率也可能对美债产生外溢扰动。
这一状态下，美联储货币政策易紧难松、短期或保持“耐心”，预期波动对市场的干扰还会延续。短期内，考虑到“K型”经济的事实以及部分通胀动能的一次性特征，美联储或保持不加息的耐心。市场对于金融条件的定价，可能会先定价短期加息的可能，到年底再讨论明年降息的必要性；叠加欧洲等经济体大概率加息抗通胀，全球整体的金融环境或呈现边际收紧的态势。
3、对不同经济体影响的分化，可能会带来新的市场现象
地缘冲突和AI革命，对全球经济的影响都是严重非对称的。当前，斯里兰卡、菲律宾等新兴经济体已经采取限电、限油等措施，如果地缘冲突影响持续演绎，输入型滞胀风险叠加汇率贬值压力，部分新兴经济体可能会面临资金的加速外流。同时，AI革命给全球经济带来新的增长空间，也在重塑全球经济格局、加剧经济体之间的发展分化。
中国资本市场过去十年，经常提及的一个概念“资产荒”，事实上是在经济结构分化不断加剧的背景下，被人为创造的一个“概念”。“资产荒”背景下，市场对“确定性”资产的估值容忍度变高，不同资产之间的联动关系弱化。全球经济体之间的分化持续拉大的过程中，市场演绎逻辑会不会也出现一些与过往不同的特征，这是一个值得思考的话题。
如果地缘冲突与AI革命，不断加剧全球经济体之间的分化，全球“类资产荒”的现象可能会再度浮现。这对资产配置，或产生更为深远的影响。
因为时间原因，汇报不清楚的地方，我们线下再做更深入的路演交流。谢谢大家！
风险提示：
1、原油价格中枢上移超预期。俄乌冲突尚未终结，叠加中东地缘政治的不稳定性，原油价格中枢上移或超预期，进而增加全球经济的滞胀风险。
2、沃什的政策立场“偏鹰”。如果油价中枢长期运行于高位，导致中长期通胀预期上行，沃什的货币政策立场或偏鹰。
3、美国经济放缓超预期。美国劳动力市场仍处于“低增长平衡”状态证券如何使用杠杆，私募信贷的风险仍未出清，靠消耗储蓄维持的消费也难以为继。
文章为作者独立观点，不代表2026十倍杠杆炒股平台_十倍股票配资_股票十倍杠杆观点
